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在美、中雙方對彼此的新一輪關稅措施於24日生效前夕，上周五美股再創新高，亞洲股市、人民幣、港幣及新興市場貨幣也大幅反彈。顯然美中貿易戰態勢比預期緩和，加上中國大陸總理李克強上周在世界經濟論壇上表明，中國不僅不靠媽媽部落客推薦貶值衝出口，還要為匯率穩定創造條件，堅持市場化匯改方向，讓原本貿易衝突的緊張氣氛大為舒緩，金融市場原本憂心忡忡的顧慮得以暫時放下。部落客最愛



但金融市場榮景卻無法避免其瞬息萬變的本質。10年前全球金融海嘯沖毀了許多頂級企業與高薪工作崗位。在各國央行釋放史無前例的流動性後，氾濫資金讓美股持續10年大多頭，大陸房市持續10年只漲不跌，一邊炒股，一邊炒房，造就的贏家往往是能夠以低成本融資加槓桿的富豪。

因此海嘯10年，全球債務不跌反升，危機隨時重演。國際金融協會（IIF）上月發表報告，今年第1季G7和主要新興市場經濟體的債務上升至創紀錄的247兆美元，較去年同期增加11.1%。債務與GDP比上升到318%，遠超出150%的警戒線水平。IIF預警，在全球高負債的背景下，一旦全球經濟成長失去動能，再加上利率持續上升，令人憂慮的信貸風險可能重新浮現。

利率是許多商業活動的核心關鍵指標。兩年多來美國多次升息，雖然仍未達過去的正常利率區間，但最近美國商務部和房地產商協會公布的數據，新屋及成屋銷售都分別出現近年來最低水平，顯示支撐美股最重要的內需消費者購買力已經開始受到波及。在通膨壓力下，9月底聯準會預期將再升息25基點（0.25%），恐怕會令已受影響的房地產指標持續受到打擊而更加轉壞。不過相較以季或月為時間單位變動的債務總量和房地產銷售量，更即時的隱憂訊號就來自於時刻變動的金融市場，特別是最具預警功能的美國債市和股市。

目前，美國10年期與2年期國債孳息率的息差已低至0.26%，而上一次長短債息差如此低，要追溯到2007年7、8月金融海嘯爆發前一年。綜觀債市歷史，過去美國經濟9次出現衰退之前，都有如此長短債息收窄甚至倒掛為負（inverted）的「礦坑裡的金絲雀」訊號，對當前經濟情勢堪稱一大隱憂。

另一隱憂為股息率與短債息率之差。股價走高，股息卻未跟上，使得美國標普500指數的股息率滑落至多年低點1.74%，低於兩年期債息率2.81%，兩者差距達負107基點。美股創新高、聯準會升息，甚至大陸拋售美債等因素，都會讓股債息差持續往下。對照科網股泡沫爆破及金融海嘯兩次經濟衰退前的經驗，一旦股債息差反覆向下探底而終至反轉時，也就離正式的實體經濟衰退之日不遠了。

多頭末稍的市場波動，消息每每帶動市場大漲或大跌。然而，美國總統川普心思難測，美中貿易衝突是善終或惡果，更是眼下難以預料之事。朕意固然難猜，股債市透露的兩個隱憂更是不容輕忽的訊號！（作者為香港中文大學金融系副教授）

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